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Andrés Galvis
Analíti a
k
2
Revista de Análisis Estadístico
Journal of Statistical Analysis
donde el valor de la compañía
V
se aproxima a su precio
P
cuando el juego de oferta y demanda se presenta en un
espacio y tiempo en el cual no es posible el arbitraje y la
información es perfecta; entonces, el precio o el valor de un
activo se define como el valor esperado del producto entre
los beneficios futuros
X
y un factor de actualización para
los diferentes periodos de inversión
m
.
2 Problema
Aunque la propuesta de valoración mediante BPE se
presenta bajo el criterio de media-varianza, la estimación
de los respectivos parámetros se torna difícil y a veces, de-
bido a los supuestos tan rígidos, se cae en la superficialidad
y discrecionalidad de esa estimación.
Sin embargo, el método de flujo de caja descontado
(
DCF
)
como un caso particular de la
BPE
, es considera-
do el mejor estimador debido a su flexibilidad para incluir
las variables exógenas que definen el valor.
Así el valor de una compañía
V
0
se define como el valor
actual de los flujos futuros de caja libre
FCF
(
t
)
, desconta-
do a una tasa de riesgo
λ
, para un periodo de valoración
t
.
DCF
=
Z
T
0
FCF
(
t
)
e
−
λ
t
dt
.
Dado que el flujo de caja libre es el conjunto de fondos
generados por la empresa susceptibles de ser extraídos de
la misma sin alterar su estructura de capital, se puede des-
agregarlo de tal manera que puede expresarse como una
relación aditiva entre el componente operacional y no ope-
racional del negocio [2], tal que:
FCF
=
Ebitda
−
Tax
−
∆
NWC
−
∆
Capx
,
donde
•
Ebitda
: Utl antes de intereses, impuestos, deprecia-
ciones y amortizaciones.
•
Tax
: Impuestos aplicados.
•
∆
NWC
: Variación en el capital de trabajo neto opera-
tivo,
•
∆
Capx
: Variación en activo fijo.
Por lo tanto, el valor de una compañía estará determina-
do por la dínamica de los componentes operacionales y no
operacionales del negocio.
Ahora, si se relaciona la capacidad de generación de flu-
jo de caja libre con los ingresos operacionales de las empre-
sas, se obtiene una medida que representa los centavos que
por cada dólar de ingreso se convierte en caja libre para la
compañía que se define como
Potencia de Valor
(
BVP
)
,
FCF
I
| {z }
=
Ebitda
I
| {z }
−
(
Tax
+
∆
NWC
+
∆
Capx
)
I
|
{z
}
BVP
=
BOP
−
Comp. Fiscal e Inversión
donde, la potencia operativa del negocio
1
BOP
, representa
los centavos que por cada dólar de ingreso se convierte en
caja con el propósito de atender el pago de impuestos, apo-
yar las inversiones, cubrir el servicio a la deuda y repartir
utilidades [3]. Es considerada un medida macroinductora
de valor para las compañías ya que en ella recae toda la
responsabilidad de la operación y tiene una relación direc-
ta con la potencia de valor
BVP
.
La virtud de
BOP
, consiste en la posibilidad de compa-
rar las compañías según su estructura operativa, indepen-
diente del sector, de los bienes y servicios que produzcan
o comercialicen y de su tamaño. Por otra parte, la estructu-
ra organizacional de la compañia, la cartera de clientes, la
movilidad laboral, la inversión y la financiación; deberían
potenciar la capacidad de generación de valor corporativo
mediante el apalancamiento de la estructura operacional.
Cabe destacar, que el
BOP
es un requisito necesario,
mas no suficiente para la maximización del valor de la fir-
ma y, su rol es proporcionar un criterio o índice que permi-
ta la comparación entre ellas.
De igual manera, aunque no se contaba con la informa-
ción de varios periodos de las empresas que permita rea-
lizar el proceso de valoración mediante
DCF
, no cabe la
menor duda que la maximización del valor de la firma, tie-
ne como responsable la estimación que se pueda realizar
del
BOP
con respecto a las variables que se consideran re-
levantes en la investigación.
3 Modelo
Con base en las premisas anteriores, el
BOP
otorga
la posibilidad de comparar empresas de todos los secto-
res, establecer parámetros de riesgo de mercado, evaluar
las políticas internas, diagnosticar las empresas individual-
mente y por sector, etc. Por lo tanto, el objetivo de esta in-
vestigación consiste en la elaboración de un modelo que
identifique la relación entre la carga impositiva, la inver-
sión y la financiación con la potencia operativa del negocio
en las empresas ecuatorianas y, cómo las políticas fiscales
del gobierno y las politicas internas de las empresas o el
sector influyen en la misma.
Si
Ebitda
=
I
−
Ct
−
Gt
donde
•
I
: Ingreso o venta de bienes y servicios.
•
Ct
: Costos de comercialización, fabricación y/o pres-
tación de servicios, y
•
Gt
: Gastos de administración y ventas (sin deprecia-
ción y amortización),
1
También se le conoce con el nombre de Margen Ebitda o Margen de Caja.
56
Analítika,
Revista de análisis estadístico
, 1 (2011), Vol. 2(2): 55-65